英文论文精选译文-公司治理与区块链方向

论文原文参考：Yermack, David. "Corporate governance and blockchains." Review of Finance 21.1 (2017): 7-31.

1.摘要

区块链代表着密码学和信息技术对传统记账方式的冲击，可能对公司治理产生深远影响。区块链自身低成本、高流动性、精确记账、高通明度等特点可能会显著改变公司治理各参与者之前的权利制衡。本文将从公司经营者、机构投资者、债券投资者、审计等参与者的角度来分析区块链对于公司治理的影响，以及区块链本身的治理问题。

2.基于区块链交易的公司治理

在区块链上发行和交易公司证券会带来正面和负面的双重影响，这也影响主要与所有权透明度和流动性有关。

2.1股权高度透明

区块链的每笔交易会储存在分布式账本中。在公有链上，所有的股东和其他利益集团都能实时地看到股权情况。而在私有链上，交易记录仅对公司的一部分成员公开，对普通投资者匿名，但也提高了股权的透明度。监管机构可能要求企业内部人员依披露他们的身份和公钥。如果这些人的头寸能够被实时观测，那么持股比例达到5%后向SEC填报13D表格的规定可能就变得多余。不同透明度的新股会吸引不同投资者，激进分子、敌意收购者或者管理层可能希望隐蔽他们的交易，而散户、基金经理恰恰希望知道到他们的交易。发行股票的公司需要考虑公开链和私有链哪种更有利于公司发展。

2.2提高流动性

在美国，股票交易通常需要三个工作日才能完成结算和所有权的转移。相比之下，在区块链上交易股票则不需要中间商，减少价差并节约保证金，大大缩减结算时间和交易成本。提高流动性可以增加对股票的需求，高频股票交易可能变得更加普遍。

2.3 对机构投资者和激进投资者的影响

区块链带来的高透明度和高流动性也将影响到外部股东。

透明度的提高可能增加了激进投资者和敌意收购者的成本，他们可能不愿意投资在区块链上交易的公司。由于他们购买的规模很大，或者采取众所周知的购买模式，如果在区块链上交易，可能会被市场轻而易举地识别出来。

更高的流动性对机构投资者和股东激进分子的影响较为复杂。区块链中更便宜快速的交易可能使大股东进出市场更容易。另一方面，流动性可能改变股东制约管理层的方式。区块链市场流动性的增加降低出售成本，从而强化了退出渠道。对机构投资者而言，当持有的股票流动性较低时敌意收购者并购的回报更高，机构投资者退出的成本增加，间接地导致机构投资者通过话语权约束管理层进行不良收购。

2.4对管理层的影响

基于区块链的交易可能降低股权激励计划的有效性。公司管理层大部分的激励来自于股票期权或者限制性股票。区块链股票交易则将管理层的交易全部公开。投资者对管理层获得或者清算股权的行为非常敏感，因为管理层的交易行为可能与公司的内部信息的相关。为了避免向市场发出不利信号，管理层可能降低交易次数。同时，管理层创造有价值信息来进行内部交易的动机将会降低，这可能削弱他们与股东的关系。

市场也十分关心管理者的股权是否用作质押或者对冲衍生品。这些策略通常被管理者用作兑现股权激励，同时规避税收和信号成本。在区块链股票登记系统中，股权质押可能是基于智能合同，管理层这样做可能会招致税收或者处罚。

除了管理层持有的内部股份之外，区块链还能够显示他们在其他公司包括竞争对手公司的持股情况，有助于增强业绩评价制度的有效性。许多薪酬改革都主张进行相对绩效评估，即给予管理者以市场或者行业指数为基准的股权薪酬，相当于做空基准指数，但实际上管理者可以私下在同一指数上做多来对冲。通常情况下，交易竞争对手的股票并不在内幕交易的披露范围内，管理者是否这样交易无从得知，从而削弱了绩效激励的效用。如果董事会能够看到并限制这些交易，管理层的福利就会损失，公司可能还需要对他们失去的保留效用进行额外补偿。

2.5对市场微观结构的影响

在市场交易方面，区块链有助于判断交易动机。在普通市场上，交易者身份是不透明的，做市商很难区分知情交易者与噪音交易者或者流动性交易者。通常来说，买入是受信息优势驱使，而许多抛售则是因为受到流动性冲击，市场对管理层买入的反应要比卖出强烈得多(Brochet,2010)。如果区块链提高了投资者身份的透明度，那么知情出售可能比以前能容易区分，股价对负面消息的反映可能加快。

在价格形成方面，区块链有助于形成包含更多信息的股价。在区块链股票登记系统上，做市商可能能够看到投资者的全部持仓情况。按照Edmans, Levit和Reilly(2016)的逻辑，假设一个投资者拥有两只股票，每只股票都由一个单独的做市商进行交易，一个做市商则无法观察另一只股票的交易。如果投资者卖出，做市商可能会认为交易是基于不利信息或流动性冲击。如果做市商能够看到投资者是否同时卖出两只股票，则更能准确地判定是受信息还是流动性驱动。这可能会提高价格效率，降低做市商收取的风险溢价，形成信息更丰富的股价，从而进一步提高实体经济的配置效率。

如果区块链能够阻止管理层内部交易，那么外部投资者和分析师更有意愿根据已知信息投资该公司。区块链提供的更高的流动性使分析师和投资者更容易从信息中获利，从而激励他们收集私人信息，提高外部监督对治理的影响。

2.6公司选举投票

区块链技术或许可以代替陈旧的公司代理投票制度。目前的公司选举存在诸如选民名单不准确、选票分发不全、计票结果混乱等问题。基于区块链进行选举，合格的选民会收到代币，通过代币的传输来记录他们的选择。高速、透明、准确的区块链投票将激励更多股东直接参与公司治理。

2.7实时会计

公司使用电子货币或者使用真实货币在许可链上进行交易，所有商业交易公布于区块链上。公司的会计数据将永久地用时间戳记录下来，避免了事后财务造假行为。公司的整个账本将对所有利益相关方公开。任何人通过计算都可以得到企业实时的财报，不需要审计公布季报。虽然公司将被迫公开机密信息，但是也会获得两点好处。第一，股东们对公司财务数据的信任增加；第二，公司省去了高额的审计开销。

2.8智能合约

智能合约是计算机根据规定自动交易的合约。智能合约将规避交易一方违约风险，节约核查和执行费用。在公司财务和治理方面，智能合约可以用于隐含期权的执行、违约后抵押品的即时转移、绩效达成后职工补偿金的给付等情形。智能合约相当于公司对未来行为的提前承诺，保护债权人不受到债务人的欺诈，通过抑制诸如风险转移和违约的债务代理成本，进一步降低整个信贷市场的负债成本，产生长远的正面效应，企业对银行董事和信用评级机构的需求也可能大大降低。

3.区块链的治理

区块链通常是由电脑软件自动操作的，程序指定了每个交易的基本输入、时间和优先度以及有关限定事项，类似于证券交易所的规则。区块链中嵌入的规则也可能偏向于参与的一方，而损害其他方的利益，区块链规则的制定和修订必须依赖于一个流程。在这个流程中，用户必须对底层代码修改的一组要求达成协议。在私有链或许可链中，区块链的治理类似于谈判合伙协议，而在开源的公有链中则更为复杂。

在开源区块链中，51%攻击（51%attack）可能引发治理危机。所谓的51%攻击是指区块链上的一名参与者控制了足够的挖矿能力，从而迫使软件发生变化，牺牲其他所有人的利益为代价来造福自己。保护区块链成为开源区块链的一个重大问题，但这个问题并没有得到比特币区块链创造者的太多关注。尽管中本聪的原始论文提出了对潜在破坏者攻击“诚实节点”的担忧，但他没有考虑到矿池中矿工之间串通的可能性，实际上这也是一大隐患。

以比特币为例，其区块链的管理方式就极其分散。比特币的软件代码是开源的，任何用户都可以随时修改代码。当网络上超过50%的挖矿人员放弃旧代码并开始运行新代码时，修改便达成。但现在没有关心代码修改的提议，网络专家主要关心是否要对比特币区块链扩容。尽管很多人都同意对比特币进行变革，但到目前为止，几项为了达成共识而做出的努力均以失败告终。

4.结论

在区块链制度下，公司治理可能在许多方面发生变化。机构投资者、敌意收购者和激进分子可以从能够以较低的成本购买股票，并将其出售到流动性更强的市场中获益，但他们将难以隐藏自己的交易。从股票薪酬中获得激励的管理层，由于交易可见度的提高，可能会失去从合法内幕交易中获利的机会。区块链还将剥夺管理层质押股票的机会。股东投票将变得更加可靠、低成本。企业还可以将区块链用于实时会计，节省审计开支，以及执行智能合同，降低财务困境的预期成本，并减少诉讼的必要性。这些变化叠加在一起可能会深刻地改变公司治理中经理、股东、贷款人、监管者和第三方专家之间的相对权力。